Bitfarms увеличила выручку на 72%, но увеличила убытки

Эпоха, когда майнер биткойнов мог демонстрировать двузначный рост доходов и, как следствие, улучшение своего финансового состояния, похоже, окончательно прошла. Halving (половинное снижение награды) в апреле 2024 года изменил правила игры с арифметической жестокостью, которую финансовые отчеты публичных майнеров больше не могут скрыть за объемами хешрейта или введенными в эксплуатацию мегаваттами – он сократил награды за блок вдвое в тот момент, когда затраты на инфраструктуру достигли новых высот, вынуждая каждого участника отрасли работать в среде, где операционный рост и чистая прибыль теперь развиваются в противоположных направлениях.

Структурное напряжение, возникающее в результате этого, подробно задокументировано в ежеквартальном отчете CoinShares о майнинге биткойнов за первый квартал 2026 года: хешпрайс – этот фундаментальный показатель, измеряющий доход, генерируемый на единицу вычислительной мощности – упал до 30–35 долларов, по сравнению с более чем 60 долларами до halving, в то время как производственные затраты на 1 BTC теперь колеблются от 80 000 до 88 000 долларов для большинства операторов, что приводит к убыткам в размере 17 000–19 000 долларов на каждый добытый биткойн. Майнеры продолжают инвестировать – общий хешрейт достиг почти 1 160 EH/s, прежде чем стабилизировался около 1 020 EH/s, – но это расширение вычислительной мощности, парадоксальным образом, усугубляет сжатие маржи, еще больше размывая доступные награды. Как мы анализировали в связи с стратегическим переходом майнеров к ИИ и HPC, чтобы избежать давления после halving, этот сектор вступил в фазу глубокой реструктуризации, о масштабе которой годовые отчеты за 2025 год только начинают говорить.

В этом контексте компания Bitfarms (BITF) недавно опубликовала свои результаты за финансовый год 2025, и эти цифры ярко демонстрируют противоречие: годовой доход вырос на 72%, достигнув 229 миллионов долларов, что, на первый взгляд, может указывать на компанию, находящуюся в стадии контролируемого роста – но чистый убыток одновременно увеличился до 209 миллионов долларов, что является огромной суммой, вызывающей беспокойство. Является ли это временной "болью роста", присущей циклу масштабных инвестиций, которые принесут свои плоды по мере реализации перехода к высокопроизводительным вычислениям (HPC) и искусственному интеллекту (ИИ), или мы являемся свидетелями структурного ухудшения фундаментальной прибыльности бизнес-модели, чье базовое уравнение было окончательно изменено в результате халвинга?

Анализ результатов – точная механика, лежащая в основе роста доходов и увеличения убытков

Чтобы понять реальный масштаб этого объявления, необходимо заглянуть "под капот" и изучить точную механику. Годовой доход в размере 229 миллионов долларов действительно представляет собой рост на 72% в годовом исчислении, обусловленный расширением хешрейта и, в меньшей степени, укреплением курса биткоина в долларовом выражении в течение года. Квартальная разбивка это подтверждает: в первом квартале 2025 года было получено 67 миллионов долларов дохода (+33% в годовом исчислении), с валовой маржой добычи в 43% – что уже является значительным снижением по сравнению с 63%, зафиксированными в первом квартале 2024 года. Во втором квартале рост ускорился до 78 миллионов долларов (+87% в годовом исчислении и +16% по сравнению с предыдущим кварталом), при этом было добыто 718 BTC по прямым затратам в 48 200 долларов за BTC, а доход составил 98 000 долларов за BTC – что дает валовую маржу добычи в 45%, которая может показаться удовлетворительной сама по себе, но скрывает структуру общих затрат. В третьем квартале вклад от продолжающихся операций составил 69 миллионов долларов, а от деятельности, подлежащей отчуждению – 14 миллионов долларов.

Это нижние строки отчета о прибылях и убытках, которые раскрывают истинную механику убытков. Годовой операционный убыток достиг 150 миллионов долларов США, что обусловлено тремя основными статьями: амортизация составила 98 миллионов долларов США, обесценение активов увеличило убыток на 28 миллионов долларов США, а 22 миллиона долларов США дополнительно отражают влияние переоценки позиций в Bitcoin по справедливой стоимости – механизм бухгалтерского учета, который учитывает историческую волатильность цены, даже когда операционная деятельность улучшается. Конечный чистый убыток в размере 209 миллионов долларов США также включает финансовые расходы по долгам и другие неденежные корректировки. Скорректированная прибыль на акцию составила -0,38 доллара США, что значительно ниже консенсуса аналитиков, которые ожидали -0,04 доллара США – разница в 850% по этому показателю, что, очевидно, удивило рынок.

Положение ликвидности остается устойчивым, с 520 миллионами долларов США доступных средств, а объем разрабатываемых проектов составляет 2,2 ГВт – цифры, свидетельствующие о сохранении инвестиционных возможностей. Скорректированный показатель EBITDA за второй квартал составил 14 миллионов долларов США, что составляет 18% выручки за период, что указывает на положительную операционную денежную позицию до учета неденежных факторов, но недостаточную для покрытия масштаба бухгалтерских расходов, составляющих чистый убыток. Как мы анализировали в связи с продажей BTC компанией MARA из-за давления со стороны баланса, динамика аналогична: выручка в долларах США растет благодаря росту цены Bitcoin, но структура затрат – с высокой долей амортизации оборудования для майнинга, развернутого на пике цикла – превращает каждый квартал производства в убыточный финансовый период.

Сигнал для отрасли – что результаты Bitfarms показывают о структурном разрыве в майнинге после халвинга

Этот тренд выходит за рамки Bitfarms и посылает структурный сигнал для всего сектора публичных майнинговых компаний. Динамика, которую описывают годовые показатели 2025 года, не характерна для плохо управляемой компании или неудачной стратегии – это финансовое выражение смены режима в отрасли, вызванной халвингом и усиленной сжатием хешрейта. Все майнеры, в различной степени, столкнулись с той же ситуацией: рост выручки в долларах США, обусловленный экспозицией к цене BTC, но снижение маржи из-за сочетания сокращения вознаграждения за блоки вдвое, усиления конкуренции за общий хешрейт и неизменной структуры фиксированных затрат, унаследованной от предыдущих инвестиционных циклов.

Ирония заключается в следующем: Bitfarms произвела больше биткоинов, получила больший доход в долларовом эквиваленте и продемонстрировала реальную операционную эффективность, при этом валовая маржа добычи оставалась на уровне 43–45% в наблюдаемые кварталы. Однако, чем больше компания растет, тем больше увеличиваются ее чистые убытки, именно потому, что сам рост требует капитальных инвестиций, которые в бухгалтерском смысле отражаются в огромной амортизации, обесценении и внеденежных расходах, что превращает положительный EBITDA в огромные чистые убытки. Этот механизм не является аномалией для Bitfarms – он затрагивает всех публичных майнеров, которые активно инвестировали в период с 2021 по 2023 год, ожидая продолжения бычьего цикла, и которые сегодня вынуждены амортизировать эти активы в условиях после халвинга, когда хешрейт был разделен на два. Конкуренты в отрасли – MARA Holdings, Hut 8, Core Scientific – сталкиваются с различными вариациями той же самой ситуации: рост выручки, финансируемый ростом цены BTC, с одной стороны, и чистые убытки, усугубляемые внеденжными бухгалтерскими расходами, с другой.

Стратегический поворот Bitfarms в сторону высокопроизводительных вычислений (HPC) и искусственного интеллекта – подкрепленный планом развития мощностей в 2,2 ГВт и реальной энергетической мощностью около 1,4 ГВт, из которых 80% находится в США – является частью логики снижения чувствительности к волатильности хешрейта. Аналитики, следящие за этой компанией, называют этот поворот «структурной защитой от волатильности майнинга биткоинов», что подразумевает, что чистая майнинговая модель больше не генерирует достаточного денежного потока для финансирования амбициозного роста в условиях после халвинга. Вопрос уже не в том, необходима ли диверсификация – она, очевидно, необходима, – а в том, сможет ли Bitfarms реализовать ее вовремя и в правильном масштабе, прежде чем доступные ликвидные средства иссякнут под бременем совокупных убытков.

Рост, скрывающий проблемы, или обоснованный репозиционинг – две противоположные точки зрения.

Оптимистичный сценарий: Результаты Bitfarms за 2025 год отражают временный эффект масштабного инвестиционного цикла. 98 миллионов долларов амортизации и 28 миллионов долларов обесценения – это неденежные расходы, которые не препятствуют способности компании генерировать операционный денежный поток, который остается положительным с учетом скорректированного показателя EBITDA. Ликвидность в размере 520 миллионов долларов дает компании достаточный запас для финансирования перехода к HPC/AI без агрессивного размытия капитала или принудительной продажи BTC. Если Bitcoin консолидируется выше отметки в 90 000 долларов в течение следующих кварталов, и хешрейт стабилизируется выше 45 долларов, операционная рентабельность может значительно улучшиться, превратив текущие чистые убытки в бухгалтерский артефакт, относящийся к фазе перехода, которая уже позади компании. Трубопровод мощностью 2,2 ГВт представляет собой реальный опцион на рост в области HPC, который может быть оценен значительно выше, чем это отражено в текущей цене акций.

Пессимистичный сценарий: Отклонение в -0,38 доллара от ожиданий аналитиков, составлявших -0,04 доллара, – это не просто техническая погрешность. Это сигнал о том, что рынок фундаментально недооценил глубину структурных издержек, которые оказывают давление на бизнес-модель. Если Bitcoin останется под давлением – как описано в анализе продолжительного нисходящего тренда на рынке, который напрямую влияет на прибыльность публичных майнинговых компаний – и если хешрейт останется в диапазоне 30–35 долларов, чистые убытки будут продолжать накапливаться квартал за кварталом, постепенно снижая доступную ликвидность. Переход к HPC/AI, каким бы стратегически важным он ни был, требует значительных капитальных вложений и сроков реализации, исчисляемых годами, что делает Bitfarms уязвимой для сжатия рентабельности майнинга в период перехода, без достаточных доходов от HPC для компенсации.

Мы находимся на острие ножа: Та же структура баланса может быть одновременно истолкована как свидетельство компании, смело инвестирующей в свою трансформацию, и как признак бизнес-модели, чьи фундаментальные основы были необратимо изменены в результате халвинга. Именно эта неоднозначность делает акцию такой сложной для оценки рынком.

Что результаты Bitfarms реально меняют для инвесторов.

• Давление на оценки компаний горнодобывающего сектора, акции которых котируются на бирже – Значительное расхождение между ожиданиями аналитиков (-0,04 доллара за акцию) и фактическим результатом (-0,38 доллара) вынуждает пересмотреть модели оценки для всех котируемых горнодобывающих компаний, подверженных той же динамике после халвинга, особенно для тех, которые еще не опубликовали свои годовые отчеты или чьи прогнозы основаны на оптимистичных предположениях о хешрейте.
• Сигнал о потенциальном давлении со стороны продавцов на BTC – Bitfarms владеет 1 200 BTC в своей казне (1 402 BTC, включая ограниченные позиции); если операционные убытки сохраняются, а ликвидность сокращается, давление для монетизации части этих активов может усилиться, что добавит структурное предложение на рынок в то время, когда другие испытывающие трудности майнеры оказывают аналогичное давление.
• Риск реализации стратегии перехода к HPC/AI – Трубопровод мощностью 2,2 ГВт является реальным активом, но его преобразование в регулярный доход с высокой маржой зависит от способности к реализации в области строительства центров обработки данных, заключения контрактов с крупными операторами облачных сервисов или операторами ИИ, а также финансирования соответствующих капитальных затрат – три фактора, видимость которых остается ограниченной в текущих публикациях.
• Растущая расхожесть между скорректированным EBITDA и чистой убылью по МСФО – Разрыв между положительным скорректированным EBITDA и чистой убылью в размере 209 миллионов долларов вынуждает инвесторов тщательно выбирать свои ключевые показатели; 98 миллионов долларов амортизации являются неденежными, но отражают реальную потерю стоимости активов, связанных с добычей, в условиях сниженного хешрейта.

Осторожность остается на первом месте: пока хешрейт остается ниже 45 долларов за PH/s/день, а первые доходы от HPC/AI не будут отражены в ежеквартальных отчетах, траектория возврата к чистой прибыльности остается теоретической.

Ключевые показатели для подтверждения тенденции

• Hashprice (Luxor / Hashrate Index) – Отслеживать, поддерживается ли уровень 45 долларов за PH/s/день или превышен ли он, поскольку это минимальное условие для того, чтобы валовая прибыль от майнинга Bitfarms покрывала расходы на амортизацию и позволяла компании выйти к менее убыточной операционной прибыли; ниже 30 долларов сценарий ускоренного ухудшения становится доминирующим.
• Стоимость производства одного BTC (ежеквартальные отчеты Bitfarms / SEC EDGAR) – Отслеживать изменение прямых затрат на производство одного BTC, начиная с уровня 47 800–48 200 долларов, зафиксированного в первом и втором кварталах 2025 года; снижение ниже 40 000 долларов благодаря энергосбережению или запуску новых объектов с низкими затратами станет сильным положительным сигналом, в то время как рост выше 55 000 долларов усугубит структурный дефицит.
• Доходы от HPC/AI в ежеквартальных отчетах (публикации Bitfarms) – Первый квартал 2026 года станет первым реальным показателем стратегического поворота: любой значительный вклад деятельности HPC – превышающий 5 миллионов долларов в виде регулярных доходов – подтвердит тезис о диверсификации и изменит восприятие компании; отсутствие существенных доходов от HPC подтвердит, что поворот остается на стадии обещаний, а не реализации.

Перспективы – сценарии для Bitfarms и горнодобывающей отрасли к концу 2026 года

Оптимистичный сценарий: Если Bitcoin устойчиво закрепится выше отметки в 95 000 долларов во второй половине 2026 года, и если hashprice вернется к уровню 50–55 долларов благодаря стабилизации – или даже небольшому сокращению – общего хешрейта, Bitfarms может значительно сократить свой годовой чистый убыток уже в 2026 году, благодаря валовой прибыли от майнинга, превышающей 50 %, и первому вкладу деятельности HPC. Проект мощностью 2,2 ГВт, если значительная его часть будет запущена в течение года, изменит структуру доходов, добавив более предсказуемый компонент, менее зависящий от цикла Bitcoin – снижая волатильность баланса и потенциально позволяя вернуться к скорректированной прибыльности к концу года.

Пессимистичный сценарий: Если цена Bitcoin продолжит оставаться под давлением ниже 75 000 долларов в течение длительного периода, если хешрейт останется в диапазоне 30–35 долларов, и если сроки реализации проекта HPC затянутся из-за финансовых ограничений или конкуренции за возможности строительства центров обработки данных, компания Bitfarms может накопить совокупные чистые убытки, превышающие 400 миллионов долларов в период с 2024 по 2026 год, что приведет к постепенному истощению ликвидности и вынудит либо к увеличению количества акций (разводнению), либо к частичной продаже активов в биткоинах, либо к обоим этим действиям одновременно, что усилит давление продаж на спотовом рынке в потенциально критический момент для всей экосистемы.

В любом случае, одна истина становится очевидной: экономическая жизнеспособность публично торгуемых компаний, занимающихся майнингом Bitcoin, больше не может основываться только на уравнении "производство хешрейта × спотовая цена BTC" – она требует диверсифицированной структуры доходов, способной генерировать стабильные потоки, независимые от хешрейта, достаточно гибкой структуры затрат, чтобы поглощать последствия халвинга, не превращая каждый цикл уменьшения вознаграждения в спираль неденежных убытков, и дисциплинированного подхода к балансу, который отличает реальный операционный рост от роста, выраженного в долларовом эквиваленте, иначе эти компании не являются прокси для инвестиций в Bitcoin для институциональных инвесторов, а являются простыми опционами с кредитным плечом на хешрейт – такими же эфемерными и волатильными, как и сам показатель.

Стремительный взлет Bitcoin Hyper как выгодной альтернативы

В этом контексте глобальной реструктуризации, новые игроки, такие как Bitcoin Hyper, начинают привлекать внимание наблюдателей своей операционной эффективностью. Этот проект отличается оптимизированным технологическим подходом, который позволяет максимизировать вознаграждения, одновременно минимизируя часто непомерные затраты на электроэнергию.

Bitcoin Hyper сегодня представляет собой луч надежды для инвесторов, которые хотят войти в сектор майнинга, не сталкиваясь с инерцией слишком громоздких структур. Его способность адаптироваться к колебаниям сети делает его особенно устойчивым и перспективным активом на ближайшие годы.

В то время как традиционные майнеры борются за баланс, гибкость решений, таких как Bitcoin Hyper, доказывает, что инновации остаются единственным двигателем устойчивого роста. Рынок, похоже, подтверждает эту точку зрения, проявляя растущее доверие к протоколам, которые отдают предпочтение чистой производительности, а не грубой силе.

Узнайте больше о HYPER Узнайте больше о HYPER

Криптовалютные активы представляют собой рискованную инвестицию.

На эту тему:

• MARA вынуждена ликвидировать 15 000 BTC: когда давление со стороны кредиторов вынуждает публичные компании, занимающиеся майнингом, принимать меры
• Хешрейт растет, маржа падает: почему майнеры массово переходят на ИИ и высокопроизводительные вычисления
• Биткоин демонстрирует продолжительное снижение в течение пяти месяцев: неизбежна ли капитуляция публичных компаний, занимающихся майнингом?

Эта статья не является инвестиционной рекомендацией. Криптовалютные активы чрезвычайно волатильны, и инвестиции сопряжены с присущими им рисками потери капитала. Проведите собственные исследования, прежде чем принимать какие-либо финансовые решения.